1. 整體復盤：上半年表現(xiàn)怎么樣？下半年看什么？

消費電子復盤（整體）：需求端影響較大，2022全年跌幅超40%

板塊漲跌幅回顧：2022全年消費電子板塊漲跌幅-42.18%，滬深300漲跌幅-21.27%，跑輸大盤20.91pcts。分季度來看，2022Q1消費電子板塊 漲跌幅-31.36%，滬深300漲跌幅-14.53%，跑輸大盤16.83pcts，主要由于疫情反復，需求下滑；2022Q2消費電子板塊漲跌幅+5.43%，滬深 300漲跌幅+6.21%，跑輸大盤0.78pct，基本持平，上漲主要因疫情逐步可控后估值修復，疊加蘋果、VR新品預(yù)期；2022Q3消費電子板塊漲跌 幅-15.56%，滬深300漲跌幅-15.16%，跑輸大盤0.40pct，基本持平，主要由于疫情反復預(yù)期尚不明確； 2022Q4，消費電子板塊漲跌幅-1.89%， 滬深300漲幅1.75%，跑輸大盤3.64cts ，主要由于市場對下游去庫存節(jié)奏的擔憂。

Q4后逐月邏輯回顧：10月，消費電子板塊漲跌幅+0.02%，滬深300漲跌幅-7.78%，跑贏大盤7.81pcts，主要是估值低位迎來一定修復；11月， 消費電子板塊漲跌幅+2.27%，滬深300漲跌幅+9.81%，跑輸大盤7.54pcts，主要由于需求疲軟，靜待明年整體復蘇；12月，消費電子板塊跌幅 -4.09%，滬深300漲跌幅+0.48%，跑輸大盤4.57pcts，主要由于下游對消費電子需求復蘇節(jié)奏的擔憂。

消費電子復盤（估值）：估值在中樞附近波動，傳統(tǒng)龍頭估值低位

整體板塊：截至2023年5月26日，消費電子板塊PE-TTM約49倍，略高于近兩年歷史均值水平（ 45倍，2021年初至今估值區(qū)間為33~74倍）。 部分公司：不同業(yè)務(wù)屬性公司的估值水平表現(xiàn)有所差異，主要業(yè)務(wù)相對傳統(tǒng)的消費電子公司估值水平低于歷史均值，如鵬鼎控股PE-TTM為12倍 （ 2021年初至今中樞為23倍）；立訊精密PE-TTM為21倍（ 2021年初至今中樞為34倍）；水晶光電PE-TTM為29倍（ 2021年初至今中樞為36 倍）；而業(yè)務(wù)相對創(chuàng)新的消費電子公司估值水平高于歷史均值，如漫步者PE-TTM為58倍（ 2021年初至今中樞為37倍）；深科技PE-TTM為55 倍（ 2021年初至今中樞為27倍）；新益昌PE-TTM為71倍（ 2021年初至今中樞為59倍）。

2. 投資主線（一）：消費電子復蘇，產(chǎn)業(yè)鏈彈性如何？

23年消費電子復蘇情況如何？——產(chǎn)業(yè)鏈公司Q1業(yè)績一覽

整體來看：同比下滑居多，尚未顯著復蘇。部分消費電子2023Q1收入同比變動多數(shù)處于-10%~-40%區(qū)間，表明目前市場 仍處于調(diào)整期，供給端持續(xù)庫存去化，需求端緩慢復蘇。

分地區(qū)看：新興市場率先復蘇。對比傳音控股（-16%）/ 小米集團（-19%）、安克創(chuàng)新（+17%）/ 極米科技（-13%）， 主營業(yè)務(wù)中新興市場占比較高的廠商業(yè)績表現(xiàn)相對更好，主要因：1）同期受宏觀波動導致大幅下滑，在宏觀邊際改善趨勢 下彈性更大；2）仍具備滲透率提升邏輯。

分產(chǎn)品看：IoT先于手機復蘇。對比恒玄科技（+34%）/ 艾為電子（-35%）、景旺電子（-1%）/ 勝宏科技（-13%）、TCL 科技（-3%）/ 京東方A（-25%）、安克創(chuàng)新（+17%）/ 小米集團（-19%），主營業(yè)務(wù)接近的廠商中非手機（如IoT、汽車 等）占比較高的業(yè)績表現(xiàn)相對強勁，主要因手機創(chuàng)新放緩導致?lián)Q機周期拉長，而IoT、新能源、智能車等仍處高速發(fā)展階段。

23年消費電子復蘇情況如何？——出貨量短期角度

1月表現(xiàn)亮眼，2、3、4月不及預(yù)期。根據(jù)觀研報告網(wǎng)，受益于疫情放開需求回暖以及春節(jié)年節(jié)效應(yīng)，手機出貨整體在1月（W1/W2/W3）呈現(xiàn)一 定回暖趨勢，出貨量同環(huán)比改善；然由于：1）供給端仍在推動庫存去化；2）需求端消費電子復蘇疲軟；3）手機創(chuàng)新相對出現(xiàn)停滯，2、3、4月 出貨不及預(yù)期，年初至4月30日，國內(nèi)整體手機出貨8952萬部，同比-4%，其中蘋果出貨1685萬部，同比+10%，安卓出貨7267萬部，同比-7%， 蘋果增速高于安卓主要因：1）高端消費人群對經(jīng)濟變動敏感度相對低；2）蘋果2月以來降價促銷。

23年消費電子復蘇情況如何？——出貨量中長期角度

整體大盤：23年行業(yè)景氣仍處弱復蘇階段，預(yù)計智能手機、電視、筆記本電腦、平板電腦出貨分別+0%/+0%/-2%/-5%。

聚焦手機：2023年需求料將“前低后高”而全年持平，看好2024年在經(jīng)濟復蘇、5G發(fā)展驅(qū)動呈穩(wěn)健成長。2023年：我們認為2023年全球智能機出貨量將呈 “前低后高”的復蘇趨勢，預(yù)計23H1海外如歐美等經(jīng)濟筑底，供給端仍處于庫存去化階段，預(yù)計全球智能機2023Q1/Q2出貨分別約2.76/2.86億部，分別同 比-12%/+0%；23H2需求端迎傳統(tǒng)促銷活動如“618”、“雙11”、圣誕節(jié)等，供給端新機、新芯片推出助力回暖，預(yù)計全球智能機2023Q3/Q4出貨分別約 3.11/3.24億部，分別同比+3%/+8%。整體來看，2023年需求端、供給端均處于修復期，預(yù)計全年全球/中國智能機出貨量基本持平，分別約11.98/2.85億部。 2024年：我們預(yù)計智能機市場有望迎來強勁復蘇，需求端受益經(jīng)濟回暖，供給端庫存問題解決亦有創(chuàng)新迭代（5G滲透及換機、潛望式、大底攝像、快充等）。 預(yù)計全球/國內(nèi)智能機出貨分別約12.58/3.00億部，同比+5%/+5%。

聚焦蘋果：23Q2承壓，23Q4料將受益新機穩(wěn)健增長。我們預(yù)計全球蘋果手機2023Q1/Q2/Q3/Q4出貨分別約0.58/0.38/0.52/0.80億部，分別同比+3%/-15%/ +0%/+10%，Q2由于基數(shù)較高、歐美仍處緩慢復蘇導致同比下滑，Q4料將受益新機發(fā)布后帶動銷量成長。

換機周期情況：預(yù)計2023H2~2024年將迎來新一輪換機周期

預(yù)計2023~2024年經(jīng)濟復蘇、新一輪小換機周期驅(qū)動手機大盤呈“L”型回暖?；仡檨砜?，自2016年以來，智能手機創(chuàng)新趨緩， 導致平均換機周期明顯拉長，2016年約31個月，在5G技術(shù)催化下2021年基本與2020年持平，2022年受宏觀經(jīng)濟波動影響換 機周期進一步拉長，達到45個月。展望未來，受益于需求回暖，同時20/21年第一波5G手機用戶有望在23H2~24年迎來新一輪 換機（智能機換機周期約為3年+），疊加經(jīng)濟相對落后地區(qū)（如非洲、東南亞等）仍處于功能機向智能機升級階段，Strategy Analytics預(yù)計全球智能機用戶的換機周期將明顯縮短，我們預(yù)計新一輪小換機周期驅(qū)動手機大盤迎來“L”型回暖。

23年消費電子復蘇情況如何？——上游芯片庫存角度

部分Fabless廠商庫存環(huán)比優(yōu)化，料將仍需2~3個季度調(diào)整改善。根據(jù)目前部分消費電子芯片設(shè)計公司披露一季報數(shù)據(jù)， 從季度末存貨變動情況（以2021Q1為基數(shù)）來看，全志科技（由201%降至184%）、韋爾股份（由221%降至193%）環(huán) 比有所改善，艾為電子、瑞芯微環(huán)比基本持平，芯海科技、中穎電子則環(huán)比繼續(xù)提升。綜合來看，整體庫存水位仍較高， 預(yù)計仍需2-3個季度優(yōu)化改善。

23年消費電子復蘇情況如何？——下游終端庫存角度

終端品牌廠商庫存優(yōu)化較快，已基本回歸正常水位。根據(jù)目前部分消費電子終端品牌公司披露一季報數(shù)據(jù)，從季度末存 貨變動情況（以2021Q1為基數(shù)）來看，傳音控股（由86%降至79%）、小米集團（由102%降至86%）環(huán)比有所改善， 我們認為主要由于品牌廠商自2022Q2左右開始主動去庫或向上游減單，已經(jīng)進行了2-3個季度的調(diào)整，目前已基本回歸正 常水位，下游庫存問題集中在渠道端。

23年消費電子復蘇情況如何？——渠道端庫存角度

庫存情況：品牌端23Q1末基本恢復正常，預(yù)計整體渠道23Q3末回歸正常水位。截至2023年4月末，我們估算國內(nèi)智能手機的 渠道端累計庫存約5500萬部，較年初（我們測算約7000萬部）有所改善，但較安全庫存水位高出約2000萬部（約1月銷量水 平），其中品牌端庫存基本恢復正常，渠道端仍有待去化，目前存貨結(jié)構(gòu)較年初有所優(yōu)化，新機、中高端機型占比有所提升， 約60%~70%，庫存風險明顯改善。展望未來，我們預(yù)計整體渠道有望在“618”、暑期促銷等帶動下將進一步消耗庫存，23Q3 末前后回歸正常的安全備貨水平。

3. 投資主線（二）：消費電子創(chuàng)新，關(guān)注哪些方向？

創(chuàng)新1：智能終端（手機/音箱）交互升級，或成新需求帶動點

手機端：蘋果：2023年5月19日，Open AI在官網(wǎng)宣布，在美國推出iOS平臺的ChatGPT應(yīng)用程序，將在未來幾周擴展至 其他國家。該APP可向用戶提供定制化建議、激發(fā)創(chuàng)作靈感，或者讓用戶實現(xiàn)個性化學習。此外，Open AI還表示將很快 推出Android版ChatGPT應(yīng)用。傳音：今年5月發(fā)布TECNO Camon 20是全球首款接入OpenAI并實現(xiàn)ChatGPT“文字輸入 文字輸出”AI助手的手機；我們預(yù)計公司后續(xù)有望將該語音識別技術(shù)應(yīng)用于旗下智能手機的AI助手，實現(xiàn)ChatGPT“語音 輸入語音輸出”；公司正式推出自研百億級參數(shù)大語言模型Sahara，目前在部分場景問答評測接近ChatGPT的92.35%， 我們預(yù)計公司后續(xù)有望將自研AI模型接入旗下智能手機，在部分問題場景替代ChatGPT，降本增效并帶來更佳體驗，后 續(xù)AI助手也有望與旗下自研APP形成融合。

音箱端：2023年4月，國光電器表示，基于公司原有某款音箱研發(fā)出能搭載ChatGPT的智能音箱，經(jīng)公司和該潛在客戶聯(lián) 合測試，該款智能音箱能接入ChatGPT端口，能應(yīng)用ChatGPT相關(guān)技術(shù)，目前該產(chǎn)品仍在客戶認證階段。

創(chuàng)新2： 預(yù)計蘋果MR年內(nèi)發(fā)布，關(guān)注光學、顯示、芯片、交互創(chuàng)新

新品節(jié)奏：我們預(yù)計蘋果首款MR將在2023年6月WWDC上發(fā)布，并于2023Q3量產(chǎn)，年內(nèi)出貨20~50萬臺。

蘋果MR創(chuàng)新點：硬件方面，我們預(yù)計MR新品將聚焦光學、顯示、芯片、交互創(chuàng)新，顯著提升佩戴舒適度和沉浸感。1）光學方面：或采用 3P Pancake方案，能夠?qū)崿F(xiàn)當前Pancake中最大的120°視場角（現(xiàn)有產(chǎn)品普遍采用菲涅爾透鏡、2P Pancake方案），供應(yīng)鏈中兆威機電、 蘇大維格等將受益。2）顯示方面：或搭載高分辨率的Micro-OLED屏幕（現(xiàn)有產(chǎn)品以Fast LCD為主流，部分產(chǎn)品也采用LCD+Mini LED背 板），供應(yīng)鏈中索尼、LG等或?qū)⑹芤妗?）芯片方面：或采用自研芯片，并且由于高算力需求，或采用芯片組的方式進行配置（當前行業(yè)以 高通驍龍XR2系列為主流）。4）交互方面：我們預(yù)計蘋果新品能夠?qū)崿F(xiàn)眼動追蹤和手勢追蹤，并可脫離手柄支持手勢識別，使得交互更加便 捷自然；同時，或?qū)⒅С謩幼鞑蹲胶兔娌孔粉?，能夠?qū)崿F(xiàn)在虛擬世界中逼真的渲染用戶的面部和全身，亦助力蘋果拓展B端市場（僅少數(shù)產(chǎn)品 如Pico 4 Pro、Quest Pro支持眼動追蹤、面部追蹤等），預(yù)計高偉電子、LG、致伸等將受益。

創(chuàng)新3：關(guān)注蘋果新機潛望式創(chuàng)新，有望逐步向下滲透

我們認為，iPhone15系列在技術(shù)上的主要改變體現(xiàn)在接口、屏幕、結(jié)構(gòu)件材質(zhì)、按鍵、芯片、WiFi規(guī)格及攝像模組七個方面，建 議投資人重點關(guān)注攝像頭模組升級趨勢。潛望式攝像頭模組是一種利用反光鏡或棱鏡折射光線的技術(shù)，其原理類似潛望鏡，可以 將光路彎曲90度，使得光學組件與手機背面平行，從而在同等體積下實現(xiàn)更高倍數(shù)的光學變焦。 從應(yīng)用端看，潛望式攝像頭模組已在安卓端高端機型采用，據(jù)9to5Mac，A客戶有望在iPhone15ultra機型端采用這一設(shè)計。 從構(gòu)成上看，A客戶潛望式長焦攝像頭主要包含鏡頭（玻塑混合為主）、棱鏡（新增部件）、濾光片、傳感器等。 據(jù)TheElec，A客戶潛望式攝像頭的鏡頭供應(yīng)商為大立光；棱鏡供應(yīng)商或為藍特光學和水晶光電；CIS供應(yīng)商為索尼；模組組裝 為LG。

創(chuàng)新4：關(guān)注國內(nèi)頭部公司高端手機的發(fā)布

出貨量：國內(nèi)頭部公司智能機在2019年達到出貨量峰值約2.4億部，隨后受美制裁影響出現(xiàn)銳減，目前年出貨量約3000~4000萬部。 分機型：國內(nèi)頭部公司智能機產(chǎn)品主要有四大系列，分別為暢（暢享/暢玩，低端，性價比，1~2K Rmb）、Nova（中低端，年輕時尚， 3~4K Rmb）、P（中高端，輕商務(wù)，3~5K Rmb）、Mate（高端，商務(wù)，5K~1W+ Rmb）。自2019年以來制裁后，高端芯片流片、5G等技 術(shù)的缺失導致其P、Mate出貨量銳減，P由以往的3000~4000萬部降至500萬附近，Mate由以往的2000~3000萬部降至400萬附近；同時為優(yōu) 化經(jīng)營成本，疊加低端機競爭激烈，國內(nèi)頭部公司降低暢系列出貨量大幅減少，由以往的3000~4000萬部降至500萬附近；目前Nova是主力 出貨產(chǎn)品系列，2022年約1500萬部，同比+30%。